連平：中國特色平準制度已形成雛形，建議放開散戶T+0對沖量化，對A股長期走勢保持信心

文章摘要：

連平系中國首席經濟學家論壇理事長、連平量化國際金融研究院院長

編者按：本文首發于《時代財經》

7月以來，中國制度A股市場震蕩加劇，特色開云在線網頁版一系列逆周期穩定措施密集落地。平準

不同于以往危機到來后的已形議放應急救市，一套由央行，成雛持信中央匯金投資有限責任公司（以下簡稱“匯金”），形建心中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“證金”），開散國資委旗下國有資本運營平臺——中國國新控股有限責任公司（以下簡稱“國新”）、對沖對中國誠通控股集團有限公司（以下簡稱“誠通”），股長協同發力的期走新型資本市場逆周期調節框架逐漸清晰。

7月24日晚，勢保央行宣布投放合計2.1萬億元隔夜逆回購守護市場流動性。連平量化而自7月19日以來，中國制度國新、特色誠通合計超600億元資金增持央企及科創資產，證監會則下沉傾聽投資者訴求。

7月24日，著名經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平，在接受時代財經獨家專訪時強調：“當前A股搭建的體系化、常態化穩市治理模式，是資本市場發展史上前所未有的全新制度安排。”

匯金由國務院成立的中國投資有限責任公司全資持股，主要代表國家持有重點金融機構股權。證金由深圳證券交易所、上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司共同出資成立，主營轉融通業務。

連平坦言，回顧歷史，證金、匯金雖曾在市場極端波動時出手維穩，但大多屬于階段性、事后補救式的應急操作，風險緩和之后政策效應便快速消退，本質是“臨時救火”。

本輪最關鍵的制度突破，在于央行體系和國資委體系介入資本市場穩市治理體系。這一變化重塑了A股穩定機制底層邏輯，意味著市場調節思路正式從短期應急托底，邁向體系化、制度化、跨周期、多層次的長效治理新階段。

以下為時代財經與連平的對話實錄。

圖片來源：受訪者提供

一、A股治理邁入體系化、制度化的長效模式

時代財經：本輪維穩不再是單一救指數，而是同步動用貨幣工具、國資資本、監管溝通三類手段，這是否意味著 A 股逆周期調節已經從“事后救火”轉向“事前、事中、事后全鏈條治理”？ 和過去單純政策喊話、應急救市有什么本質區別？開云在線網頁版

連平：兩者的區別非常明顯。過去的救市模式屬于典型的“就事論事、臨時處置”，其目標就是快速拉抬指數、穩住盤面，屬于一次性危機救火。而當前全新的維穩體系，是多元主體介入、提前布局資金、持續完善制度、修復長期預期，具備體系化、常態化、市場化、制度化四大特征，正在形成一套完整的資本市場長效治理機制。

具體可以從五個維度來觀察。

第一，核心定位轉向長效考量。過去救市都是市場出現極端風險后的被動應急，最典型的就是2015年的救市操作。而新模式是前置逆周期調節，提前布局制度和資金安排，兼顧短期行情穩定和長期制度完善，不只是解決當下的下跌問題。

第二，資金體系復合迭代。傳統救市資金來源單一，主要依靠證金臨時調撥資金，體量有限、持續性弱。2015年證金救市，第一次萬億級融資，之后融資并不順暢，最終依靠多方渠道才穩住市場。

現在已經形成多元復合型資金體系。2024年9月之后，匯金依托資產規模，可通過抵押、互換持續獲取流動性長期托底。同時，國資委體系的國新、誠通兩大平臺正式參與資本市場調節，加上資本市場專項再貸款工具，雖然當前規模不算大，但屬于重大制度突破，加上證金公司，實現了多渠道、公共資源和國資資本共同介入的流動性補給。

第三，政策工具更加多元。過去救市基本只靠資金入市托市。現在是資金托底、制度優化、投資者保護同步推進，工具體系復合和立體。

第四，調控目標系統全面。傳統救市目標單一，就是防崩盤、穩指數。當前維穩首要任務依舊是阻斷市場恐慌，但還關注修復長期投資信心、優化整體市場生態，不再單純盯著指數漲跌。僅靠千億級短中期資金，很難真正穩住市場，最終還是要靠信心和生態修復。

第五，干預邊界更加清晰。過去市場一跌就強力干預、強行扭轉走勢；新模式則嚴守系統性風險底線，允許市場正常波動、自我出清，不會過度干預合理行情調整。

時代財經：這套新型維穩機制是早有鋪墊嗎？

連平：是逐步推進的。

2024年9月，宏觀政策整體基調轉向積極，資本市場配套政策同步調整，央行在股市調控里的作用大幅提升，不久央行行長直接挑明匯金公司是準平準基金，并給匯金財務資源、制度和政策等方面的支持，包括實施資本市場兩項工具。這是我國央行首次較為直接地將其功能覆蓋到資本市場，為資本市場提供了前所未有的支持和保障。

證監會也在持續推進資本市場制度革新，核心主線就是保護投資者利益。過去市場更多側重服務企業融資，忽略中小投資者回報，現在是針對性補齊這塊短板。監管方式也有創新，推行下沉式溝通，最近監管層直接線下走訪券商營業部，面對面傾聽散戶訴求，以前監管調研大多只對接機構和專家，中小散戶的想法很難傳遞上去。

一方面央行提供政策和資金資源托底，另一方面證監會完善市場制度、傾聽普通投資者訴求，加上國資介入，才逐步形成現在這套體系化常態化的維穩機制，而不是單純為應對下跌臨時拼湊的方案。

二、分層維穩搭建平準制度雛形，立法與統一統籌機制亟待補齊

時代財經：匯金、證金、國新、誠通各司其職，這套分層維穩體系，是否已經形成中國特色資本市場平準制度雛形？目前還有哪些短板和完善空間？

連平：目前這套體系可以說正在形成中國特色平準制度的雛形。

分工上非常清晰：匯金是市場長期壓艙石，承擔基礎性、常態化的平準功能；證金主打極端行情下的短期應急，化解突發性流動性風險；國新、誠通則從產業層面做分層投資，兼顧國資保值增值。四家主體相互配合，形成了“長期布局、短期救火、產業托底”的三層維穩格局。未來可能還有更多的主體參與，支持維穩治理體系進一步優化，健全和完善。

之所以說目前雛形已經成型，主要體現在四個方面：第一，擁有制度化、可持續的資金來源，這是平準機制運行的核心基礎；第二，逐步搭建起分層、清晰的逆周期操作框架；第三，形成了央行、證監會、財政部、國資委跨部門常態化協同治理模式；第四，兼顧市場維穩的公共職能、支持國家發展新質生產力戰略與國資市場化保值增值目標，具備鮮明的中國特色。

但客觀來講，目前只是雛形，還遠未達到成熟的法定平準制度水平，仍有不少短板。

首先，缺少專門立法和獨立法定主體，整體制度標準化不足；其次多主體分散運營，沒有統一的管理機構和統一的資金管理，資金處于分割管理狀態，并沒有專項預算支撐；同時，逆周期干預缺少量化、標準化操作規則，透明度有待提升；多部門分頭實施，可能會出現政策協同不足、合力難以充分發揮的問題。整體距離成熟的法定平準基金體系，還有較大健全和完善的空間。作為標準和正式的平準基金，首先需要獲得專項預算支持，這是平準基金的基礎。

時代財經：對比海外市場標準化平準基金，我國這套依托國有資本的市場化維穩模式，具備哪些本土化獨特優勢？

連平：第一，目標更加多元。海外平準基金功能非常單一，只負責市場維穩。而國內的體系可以同時兼顧三大目標：維護資本市場穩定、實現國有資本保值增值、服務國家產業發展戰略，能夠定向支持新質生產力、硬科技等高新技術賽道，貼合國內長期產業升級需求。

第二，治理發揮協同性。央行、財政部、證監會、國資委多部門協同發力，適配國內宏觀治理架構，政策統籌、資源調動效率更高。

第三，資金來源多元并可持續。海外平準基金大多依靠財政撥款，來源單一，資金體量和持續性有限。我們則依托央行流動性工具、國資自有資金、各類專項政策工具多渠道供血，資金供給來源多元、穩定、可持續性強。

三、立足直接融資時代變革，國資穩市激活科創融資生態

時代財經：您此前提出中國金融結構正發生直接融資的歷史性轉折，本輪依托專項再貸款的國資常態化入市，是否會重塑A股市場資金生態？

連平：目前國內金融結構確實正在發生歷史性轉變。從存量來看，銀行信貸依舊占據主導，大概占到接近70%；但從增量上看，直接融資規模已經基本和間接融資持平，股權、債券融資的比重持續提升，這也為A股長期發展打開了空間。

之所以出現這種結構切換，核心原因是國家大力發展新質生產力的需求。科創企業前期研發投入大、不確定性高、風險很大，不太適配傳統銀行信貸的風控體系，而股權融資、資本市場直接融資，才是最適合科創產業成長的融資方式。未來政策也會持續引導各類長線資金進入股市，支撐高新技術產業發展。

過去很長一段時間，銀行信貸主導的間接融資，主要服務房地產和傳統基建，這兩類資產抵押充足、風險相對可控。但現在經濟轉型方向已經完全不同，新質生產力、科技創新需要資本市場、尤其是股權融資來主導賦能，這也是A股未來長期向好的核心底層邏輯。

時代財經：這套國資維穩體系穩住二級市場之后，能否反哺一級市場科創融資，真正助力新質生產力落地？

連平：完全可以。二級市場的穩定，對一級市場科創融資有著非常明確、順暢的正向傳導效果，主要體現在五個方面。

首先是暢通PE、VC的退出渠道，激活早期科創投資熱情，這可以說是最核心的作用。其次能夠優化科創企業IPO定價環境，降低上市融資成本、擴大募資規模。第三，打通上市公司再融資通道，支持企業持續研發投入、拓展產業鏈布局。第四，吸引更多長線耐心資本布局科創賽道，增厚市場長期資金儲備。第五，重塑市場估值邏輯，引導社會資金主動流向新質生產力領域。

當然這里也存在一些潛在風險需要加以警惕。比如，賽道過熱容易催生估值泡沫，反而抬高整體融資成本；市場兜底預期過強，會弱化科創企業自主經營、研發創新的內生動力；行業融資分化明顯，頭部科技企業融資順暢，中小細分科創企業依然面臨融資難問題；短期維穩資金入場，可能會階段性干擾市場化估值定價。

想要放大正向效果、規避負面問題，需要完善四項機制：明確國資托底的操作紅線、拓寬創投多元化退出渠道、對科創融資設置差異化約束倒逼企業深耕研發、引導資金均衡布局，緩解行業冷熱分化。

時代財經：國資持續常態化入場維穩，長期來看，會給普通居民財富增長帶來哪些正向價值？

連平：長期來看，這套機制對居民財富保值增值的支撐作用應當給予正面評價。

一是市場出現大幅波動時，國資逆周期介入有助于穩住大盤基本面，扭轉市場悲觀情緒、修復投資信心，為居民資產穩定增值打下基礎。

二是國資維穩不是單一操作，是整套宏觀政策組合拳的一個構成部分。當前財政持續發力、擴大國債發行，資金流入實體經濟、惠及民生；貨幣政策保持合理充裕，像近期1.4萬億買斷式逆回購持續補水市場，整體流動性環境寬松，為資本市場和居民投資創造了良好條件。

三是國內金融結構正在切換，直接融資增量持續提升，資本市場體量不斷擴容，給普通居民提供了更多元的資產配置渠道。

當然也要客觀地看到，短期很難實現財富快速增值，內外市場波動下行情會存在反復。但拉長周期來看，日趨走向成熟、穩定的A股市場，能夠讓普通投資者持續分享高新技術產業發展、國內經濟增長的紅利，實現居民財富的平穩增值。

四、厘清國資邊界破除國家隊兜底依賴

時代財經：此次國新、誠通資金主要來自央行資本市場專項再貸款，這類資金會不會成為A股穩定市場常態化的增量資金？

連平：先說結論，我認為不能把專項再貸款當成常態化增量資金來源。

專項再貸款屬于結構性貨幣政策工具，和降準這類全面投放流動性的工具不一樣，它定向扶持資本市場特定主體，額度有限。2024年9月推出的時候額度僅3000億，至今可能都沒有完全用完，規模為千億級別，達不到萬億級增量資金的通常需求。

它的核心作用是“關鍵時刻兜底”：市場劇烈波動時，券商、基金、保險等機構容易短期流動性枯竭，其他金融機構尤其是銀行通常出于風險顧慮不敢拆借。央行則通過再貸款提供流動性支持，避免單個機構流動性危機擴散成系統性市場風險。當年雷曼兄弟倒閉就是流動性斷供引發連鎖金融風暴，而硅谷銀行面臨倒閉時美聯儲運用這一工具，避免了市場流動性迅速枯竭的風險。

目前，真正能提供常態化穩定增量資金的是央行體系，其資金渠道穩定，是市場長期壓艙石。央行可以通過買入ETF這類綜合品種引導資金流入市場，主要作用是改善市場預期，而非單純投放增量資金。

作為國家貨幣供應和金融治理的主管部門，未來央行將通過貨幣政策工具和央行功能，有效地支持和保障資本市場，成為資本市場的“定海神針”。

時代財經：如何平衡國資保值增值的市場化目標與資本市場維穩的公共職能？

連平：國有資本天然自帶雙重目標：一方面作為市場化出資主體，要完成保值增值、提升資本回報率；另一方面身為國資，必須承擔逆周期調節、防范系統性金融風險、扶持新質生產力的公共職能。兩者本身并不對立，但實操中容易出現矛盾，比如短期操作行為失衡、考核只看重盈利忽略維穩、資金供給不足、干預邊界模糊。

想要平衡好，就要搭建分層分工框架。

首先是，主體分層切割職能：匯金、證金這類金融平臺，短期維穩目標優先，長期兼顧保值增值；國新、誠通國資運營平臺，均衡保值增值和維穩；產業央企以盈利為主，順帶承擔維穩義務。

另外，還要配套三大平衡機制，即建立長周期差異化考核，弱化短期盈利指標；明確逆周期操作規則，限定國資出手場景；資金、賬戶、業務要獨立隔離，避免日常經營和維穩操作互相干擾。

時代財經：又該如何避免市場形成“國家隊兜底依賴癥”？

連平：現在市場已經慢慢滋生這種心態，但本質是道德風險。部分投資者認為只要指數大跌，國家隊就會進場拉漲，于是無視市場波動風險、盲目加杠桿，上漲快速離場、下跌坐等救市，徹底削弱市場自我出清、自主定價的功能。

解決思路是把國資定位成“系統性極端風險防火墻”，不做指數保本工具，多管齊下進行治理。

具體包括：明確劃定國資干預邊界，從規則上打破“下跌必托底”的固有預期；分層區分國家隊職能，把短期應急維穩和長期市場化投資切割開，不讓所有國資都綁定兜底預期；培育多元長線投資資金、機構，搭建市場內生穩定體系；完善資本市場基礎制度，強化市場自我出清能力，減少維穩干預需求；常態化做好全周期預期管理，糾正散戶坐等國家隊救市的依賴思維；出臺配套約束制度，規避各類投資操作帶來的道德風險。

市場長期穩定，最終還是要靠市場制度健全和優化、上市公司自身盈利、長期資本持續入場、投資者保護機制完善，讓投資者自主承擔合理波動風險。

五、底部修復非一蹴而就，正視量化矛盾、防范內外多重市場風險

時代財經：截至目前，此輪國家隊進場之后并未催生大幅反彈，ETF仍存在階段性流出現象，政策效果不及市場預期，您如何看待這一現象？

連平：我們也在持續觀察當前的市場表現，不過對于市場沒有快速反彈，市場不必過度悲觀。

本輪調整是結構性牛市，在外部環境變化和國內宏觀經濟運行影響下的回調，影響因素是比較復雜的。前期科技板塊累積巨大漲幅，一批股票泡沫迅速膨脹，投資者不論哪個位置賣出都具備盈利空間，市場天然存在不小拋壓。

如果動用大額資金強行拉升指數，在短期迎來反彈之后，后續或將遭遇更大規模拋盤，行情反而更難持穩。

在這種情況下，市場緩慢震蕩修復的走勢其實可能更加健康。伴隨著泡沫的收縮，投資者的恐慌情緒會逐步消化，底部基礎也會更加扎實，會更有利于下半年行情。長期來看，資本市場治理機制會持續完善，政策與資金層面的支持仍有加碼空間，優質硬科技標的估值體系將逐步回歸合理，對A股長期走勢應當保持信心。

時代財經：大規模量化交易是否會持續沖擊市場？監管后續將推出哪些舉措保護中小投資者？

連平：雖然量化本身屬于中性交易工具，沒有絕對的好壞之分，但從總體上看，當前交易規則客觀上對機構更為有利，中小投資者則處于相對弱勢。機構能夠借助量化開展高頻交易，普通散戶卻存在技術、資金門檻，散戶獲取的量化參考信號也常常出現失真。

后續監管層大概率將加強和持續細化量化交易監管，以平衡機構與散戶之間的交易環境。

我認為，既然中小投資者處于弱勢，那就應該為他們創造一些比較有利的制度環境。當前機構與散戶統一執行T+1規則，是否可以探索單獨放開中小投資者T+0交易權限，彌補散戶在量化工具上的劣勢，促進交易層面的公平。

長期來看，建議中小投資者減少個股短線炒作，通過基金、ETF等標準化產品開展投資和分散風險。監管也應持續下沉溝通渠道，常態化傾聽散戶訴求，持續完善分紅機制、信息披露、投資者索賠等配套保護制度，將投資者保護的承諾持續落到實處。

時代財經：展望下半年，A股還面臨哪些不確定性風險？

連平：風險可以分為外部、內部兩大類，外部風險沖擊更強、不確定性更高。

外部方面，美聯儲貨幣政策存在變數，如果重啟加息，美債收益率上行將會壓制全球股市；中東地緣沖突持續反復，加上美國11月選舉，局勢存在諸多變數；美國持續加碼科技競爭、設置關稅壁壘，不斷發起對華貿易調查。同時美股AI賽道、日韓股市前期積攢泡沫，下半年波動加劇后，風險容易傳導至國內市場。

內部風險則相對可控、具備預判空間。例如，內需修復力度若不及預期，消費、投資持續偏弱，外加房地產市場的拖累，居民收入預期走弱，將會壓低A股整體盈利水平，財政穩增長政策落地還存在阻滯，最終成效有待觀察。

另外，硬科技賽道估值和企業真實業績嚴重脫節，這是市場最大的結構性回調隱患。維穩機制運行過程中，也可能滋生兜底預期、資金分流等內生問題。內外風險容易形成聯動，海外科技板塊波動，也會同步沖擊國內科創板塊，帶來市場階段性的大幅震蕩。