馬斯克兩個核心資產，正在同時遭遇市場拷問

文章摘要：

7月29日，SpaceX股價盤中一度跌至107.01美元，個核較IPO發行價135美元下跌超過20%，心資開云登入口較上市后的產正高點225.64美元更是回落超過50%。

按照上市初期約2.6萬億美元的遭遇峰值估值計算，SpaceX市值已經蒸發約1.2萬億美元，市場相當于虧了一整個特斯拉。克兩拷問

另一邊，個核在特斯拉公布第二季度財報的心資第二天，特斯拉股價收跌14.52%，產正報319.69美元，遭遇創下一年多來最大單日跌幅；公司市值單日蒸發約2145億美元（約合人民幣1.5萬億元），市場成為當天標普500指數表現最差的克兩拷問成分股。截至目前，個核Tesla股價并未修復，心資仍較財報公布前低約18%。

如果只看營收和交付數據，這份財報并不算差。第二季度，特斯拉全球交付汽車480,126輛，創下歷史同期新高；營收達到282.4億美元，同比增長26%，同樣高于市場預期。

但市場關注的重點已經發生了變化：由于AI、Robotaxi、Optimus以及相關基礎設施投入持續增加，特斯拉第二季度資本開支達到58億美元，自由現金流轉為-11億美元——這是公司兩年多以來首次出現季度自由現金流為負。與此同時，公司維持全年超過250億美元資本開支的指引。

除了現金流之外，還有兩項信息值得關注。

根據特斯拉財報披露的累計付費載客里程拆分計算，Robotaxi車隊今年第二季度新增付費運營里程約70萬英里，低于第一季度約110萬英里，環比下降約36%。開云登入口

本季度的財報電話會上，馬斯克在談到Cybercab部署計劃時表示，特斯拉將首先利用配備方向盤和踏板的Cybercab測試車輛積累駕駛數據，再逐步擴大無方向盤版本的部署。這說明，盡管特斯拉目前已有約1000萬輛在路車輛持續收集真實道路數據，但Cybercab作為新的車輛平臺，并不能直接依賴現有車型的數據，仍需要完成針對自身平臺的數據積累與驗證。

資本市場愿意給予特斯拉遠高于傳統汽車公司的估值，很大程度上并不在于它賣出了多少輛車，而是相信Robotaxi和Optimus能夠帶來下一階段的增長。其中，Robotaxi最重要的邏輯之一，就是特斯拉能夠依靠近1000萬輛汽車持續采集真實道路數據，不斷強化自動駕駛能力，最終形成一個持續自我強化的數據飛輪。

而這次被暴露出的問題，讓市場開始懷疑：特斯拉長期強調的數據飛輪，究竟能夠在多大程度上支撐Robotaxi的未來？

A

Robotaxi一直是特斯拉估值體系中最重要的故事之一。

這套故事建立在一個非常簡單的邏輯上：特斯拉擁有全球規模最大的智能汽車車隊。

截至今年第二季度，公司已有約1000萬輛汽車在全球道路上持續運行，全球付費FSD（Full Self-Driving）用戶接近150萬。每天，大量真實道路數據不斷回傳，用于訓練自動駕駛模型。

馬斯克也多次強調，特斯拉真正的競爭優勢不是激光雷達，也不是高精地圖，而是這支不斷產生真實駕駛數據的車隊。一旦數據積累足夠，FSD能力會不斷提升，最終形成Robotaxi網絡，再吸引更多車輛加入、產生更多數據，形成持續強化的數據飛輪。

按照這一敘事，隨著真實道路數據不斷增加，Robotaxi理應進入持續擴張階段。

然而，根據特斯拉披露的累計Robotaxi里程數據拆分，分析人士發現，二季度新增付費里程約70萬英里，較第一季度約110萬英里下降約36%。

需要說明的是，特斯拉此次財報展示的是Robotaxi累計付費運營里程，而非季度運營數據——從圖表上看，累計里程仍在持續上升，Robotaxi業務似乎保持增長。也就是說，累計數據掩蓋了季度運營節奏的變化，而拆分后的季度數據，則呈現出另一幅圖景。

Robotaxi一直被描述為一個能夠依靠車隊、數據和運營規模不斷自我強化的業務：覆蓋城市增加，車輛數量擴大，付費里程和真實道路數據也應隨之增長。但第二季度的運營數據說明，這套敘事至少還沒有按照預想中的節奏穩步兌現。

與此同時，這次財報電話會上，馬斯克的一段回應，為這個故事增加了一個此前并未被充分討論的前提。

談到Cybercab部署計劃時，他表示，特斯拉將首先利用配備方向盤和踏板的Cybercab測試車輛繼續積累駕駛數據，并完成針對Cybercab底盤（chassis）的校準，之后才會快速擴大無方向盤版本的部署。

雖說任何一家自動駕駛公司在推出新車型時，都需要完成針對新平臺的測試和驗證，但當這一判斷落在Cybercab身上，很難不引發市場對估值的反思。

畢竟，對于特斯拉來說，Cybercab并不是一款普通車型。

2024年發布Cybercab時，特斯拉給出的定位十分明確：它沒有方向盤和踏板，是一款專門為完全自動駕駛運營打造的車型。馬斯克當時預計，Cybercab的售價將低于3萬美元，并于2026年開始生產。

更重要的是，Cybercab承載的是特斯拉對于Robotaxi最終形態的設想。早在2019年的Autonomy Day上，馬斯克就提出，未來真正的Robotaxi將不再需要方向盤和踏板（“There will not be steering wheels, pedals.”），車輛能夠自主接單、接送乘客，并在沒有人類駕駛員參與的情況下完成整個運營流程。

相比之下，目前在奧斯汀運營Robotaxi服務的Model Y，仍然保留方向盤和踏板，并且每輛車都配備安全監督人員，運營模式與馬斯克設想中的最終形態仍有明顯距離。

換句話說，目前的Model Y Robotaxi，更像是在驗證Robotaxi運營體系；而Cybercab，才是特斯拉希望真正實現無人駕駛商業模式的核心載體。

也正因如此，馬斯克關于“Cybercab仍需重新積累專屬駕駛數據”的表態才格外值得關注。

它說明，特斯拉近十年積累的真實道路數據并不能讓Cybercab直接跳過驗證階段。從Model Y到Cybercab并不是一次簡單的軟件遷移，對于一直強調“數據飛輪”的特斯拉來說，這意味著它所積累的數據，并不能無限、無成本地復制到每一代新平臺上。

而對于資本市場來說，這意味著Robotaxi的兌現時間，可能還要繼續向后推。

事實上，這已經不是市場第一次等待特斯拉兌現Robotaxi。

2019年，馬斯克曾表示，到2020年底將有100萬輛Robotaxi投入運營；此后幾年，他又多次預測特斯拉將在下一年實現真正意義上的無人駕駛。然而直到2025年，特斯拉才在美國奧斯汀啟動有限范圍Robotaxi運營，目前仍處于少數城市、小規模車隊的擴張階段。

馬斯克畫的餅，開始讓人覺得難以充饑了。

B

Robotaxi的擴張放緩，只是特斯拉估值邏輯面臨考驗的一部分。

過去幾年，特斯拉之所以能夠長期獲得遠高于傳統汽車公司的估值，并不只是因為它能夠生產和銷售電動車，真正拉開想象空間的是Robotaxi、Optimus和AI能力所代表的新業務。

這些業務尚未形成規模化收入和利潤，卻被認為可能在未來重塑交通、勞動和制造業。

馬斯克多年來一直將Robotaxi和Optimus描述為特斯拉最重要的未來業務。2024年，他甚至表示，Optimus有望把特斯拉帶到5萬億美元的價值規模；2025年公布的新薪酬方案，則進一步把100萬輛Robotaxi、100萬臺Optimus以及利潤、市值目標列為核心考核指標。

換句話說，特斯拉的估值早已不只建立在今天賣出多少輛車上，更建立在這些新業務最終能夠創造多大規模的利潤上。

但現在，這些故事正在陸續從概念展示進入商業驗證階段。

Robotaxi已經開始提供付費服務，市場要看的不再只是車輛能否完成無人駕駛，還有車隊能否持續擴大、運營里程能否加速增長，以及這項服務什么時候能夠形成真正的收入和利潤。

Optimus面臨的考驗更加直接。

2024年，馬斯克曾表示，希望到2025年有超過1000臺Optimus在特斯拉工廠完成“有用工作”；隨后又進一步提出2025年生產上萬臺Optimus的目標。但截至今年第二季度，Optimus仍然主要用于內部訓練、數據收集和功能開發。

特斯拉在最新財報中表示，首代Optimus生產線正在安裝，正式生產預計將在今年晚些時候啟動；馬斯克同時提醒，早期產量會非常緩慢，因為機器人約一萬個零部件中的許多都需要重新設計供應鏈。

也就是說，市場目前能夠看到的，仍然主要是動作演示、生產計劃和遠期產能目標，Optimus尚未走到可以用訂單、售價和毛利率衡量的商業化階段。

與此同時，AI作為一種生產能力，也開始進入特斯拉的ROI管理。

據The Information此前報道，特斯拉從7月6日起將員工使用外部AI工具的費用限制在每人每周200美元，超出額度需要額外審批。該舉措說明，即使在這家最強調AI的公司內部，外部AI工具也開始被納入成本管理：使用量本身不再等同于生產力，投入需要解釋其回報。

資本市場關注點的變化，更是直接反映在了股東提問中。

在特斯拉官方投資者問答平臺上，本季度獲得最高票支持的問題，直指公司為何連續三次未能兌現Robotaxi的短期指引。該問題獲得741票，代表約150萬股特斯拉股票。

此前，資本市場一直按照“未來”給馬斯克估值；而現在，市場開始按照“兌現速度”，重新給馬斯克的未來定價。

也正是在這樣的背景下，特斯拉與SpaceX是否會合并，突然從一個長期存在的設想，變成了本次財報電話會上最受關注的問題之一。

當被問及兩家公司是否可能合并時，馬斯克沒有直接否認。他表示，特斯拉與SpaceX之間的合作正在不斷增加，但公司合并不適合在財報電話會上討論，必須經過適當的程序。特斯拉法律總顧問隨后也將SpaceX稱為特斯拉的重要合作伙伴，并表示雙方已經存在多項互利交易。

支持合并的人給出的理由并不難理解：特斯拉與SpaceX目前已經在電池、制造技術、人工智能基礎設施和芯片工廠Terafab等領域展開合作。摩根大通認為，兩家公司的運營整合已經相當深入，共享工程人才、AI基礎設施和馬斯克本人，都可能為未來合并創造條件。SpaceX總裁Gwynne Shotwell也曾表示，把公司整合在一起，可能有助于簡化馬斯克旗下企業的管理。

但考慮到現實情況，這兩家公司正處在不同的價值周期。SpaceX業務更成熟、控制權更集中，而特斯拉是公眾持股廣泛的上市公司。假如交易定價偏向任何一方，另一方股東都可能認為自己在為馬斯克的整體戰略買單。

至于是否真的能夠合并，那是另一個問題——關鍵在于，這場討論本身已經釋放了一個值得關注的信號：資本市場開始重新審視馬斯克旗下其他資產的價值，以及這些資產能否為特斯拉的未來提供更堅實的支撐。

而現在的情況是，馬斯克用來支撐特斯拉未來估值的幾項核心業務，都沒有按照此前市場預期的節奏兌現。

C

對于一家市值長期建立在未來預期之上的公司來說，當一項業務進入商業化階段，市場開始關注收入、利潤、現金流，而不再滿足于技術演示和愿景，本就是一個必然過程。

未來終究要兌現，這本來就是資本市場存在的意義。

但資本市場同樣容易忽略另一件事：兌現，本身就是最需要時間的事情。

回顧馬斯克過去二十多年的創業歷程，資本市場總是在高估速度，而馬斯克總是在拉長時間。

2017年，特斯拉因為Model 3量產爬坡陷入著名的“生產地獄（Production Hell）”，自由現金流持續承壓，市場一度擔心公司是否需要再次融資，甚至能否繼續生存。馬斯克后來回憶，當時特斯拉距離破產只剩下幾周。

隨后幾年，柏林超級工廠、得州超級工廠相繼建設，特斯拉資本開支持續維持高位，自由現金流也曾出現明顯波動。直到Model 3、Model Y完成規模化生產，儲能業務逐漸放量，公司才重新進入穩定的現金流階段。

SpaceX的發展同樣如此。

Falcon 1前三次發射全部失敗；Falcon 9經過多年迭代才建立起穩定的可重復使用能力；Starlink則在持續發射數千顆衛星、經歷多年資本投入之后，才逐漸成為SpaceX最重要的收入來源之一。

對于馬斯克來說，自由現金流為負，并不是第一次發生。

很多時候，自由現金流為負往往不是故事的終點，而是兌現故事之前最昂貴的階段。

這也是馬斯克商業模式最特別的地方：他并不是一次性講完所有故事，再等待它們同時兌現；而是不斷用已經兌現的業務，去支撐尚未兌現的未來。

PayPal出售后的資金，成為創辦Tesla和SpaceX的起點；Model 3、Model Y和儲能業務形成的現金流，支撐著Robotaxi和Optimus持續投入；Falcon火箭和Starlink形成的商業收入，又支撐著Starship不斷推進。

也就是說，馬斯克真正建立起來的，并不是一個個彼此獨立的項目，而是一套能夠不斷自我循環的資本模式：用已經兌現的業務，為尚未兌現的未來融資。

面對SpaceX股價下跌和空頭倉位增加，馬斯克再次拿出了他熟悉的“反空頭”回應。

7月18日，他在X上表示，那些長期維持SpaceX大規模空頭頭寸的機構，“生存概率非常低”。

當時，SpaceX股價已經從上市后的高點明顯回落，空頭也因此獲得了可觀的賬面利潤。路透社數據顯示，截至7月下旬，SpaceX空頭的賬面盈利約為155億美元，約56%的自由流通股處于出借狀態。

這也是馬斯克一直以來最典型的回應方式：當市場開始關注短期兌現時，他始終試圖把討論重新拉回長期價值。

這一輪市場重新審視特斯拉，并不是一件壞事。

它意味著資本市場開始要求馬斯克證明，他畫下的下一張藍圖，能夠像過去那些故事一樣，真正走向商業現實。

但與此同時，兌現從來都不是一個季度、一份財報就能完成的事情。

資本市場總希望未來盡快到來，而真正的未來，往往比所有人想象得更慢。