寧德時代的焦慮，和英偉達一模一樣

文章摘要：

本文系基于公開資料撰寫，寧德僅作為信息交流之用，時代不構成任何投資建議。焦達模開云手機網頁登錄入口

7月25日，寧德時代發布了中報，英偉樣打出A股中報期的寧德頭槍，也交出了一份不錯的時代答卷。上半年實現營業總收入2769.17億元，焦達模同比增長54.80%，慮和歸母凈利潤432.84億元，英偉樣同比增長41.98%。寧德但值得注意的時代是，毛利率出現了明顯下滑。焦達模

（寧德時代財報一圖流如下圖所示，慮和單位億元，英偉樣來源：WIND，財報紀整理）

因此我們要透過財報探究的問題是：為何在營收側一家獨大的情況下，寧王依舊選擇了主動犧牲利潤，而不是最大化財務收益？

就在寧王發布財報的當天，黃仁勛發布了自己第一條X的推文，轉發了一封由25家科技公司聯署的公開信，核心主張只有一個：全力支持開源AI模型。黃仁勛的邏輯很清楚：開源模型的繁榮，才能撐起算力需求的底座。

回到寧王的這份中報上，我們會發現，其實寧王和英偉達的敘事邏輯乃至投資邏輯是一樣的：只有下游生態越熱鬧，上游的生意才越好做。因此，開云手機網頁登錄入口伴生關系不得不讓看似無敵的巨頭出讓一部分權益。與此同時，為了維持市場對產品代際的潛在風險，巨頭們也不得不變成“投資者友好型”公司。

我們的核心觀點是：

·營收側表現優異，產能利用接近拉滿，儲能和動力電池業務都有不錯的表現。

·毛利率下滑相對明顯，增速放緩的大背景下，寧王選擇主動放價來蠶食份額。

·合同負債明顯下滑，庫存產品有抬頭趨勢，中期來看寧王的業績預期有一定的壓力。

·寧王現階段與新能源產業的伴生關系非常明顯，因此行業趨勢波動會直接傳導到其賬本上。與英偉達的邏輯類似，寧王也需要下游的強繁榮，強競爭才能維持現階段的地位，這也是為何寧王會在此時選擇讓利的核心原因。

01

產銷兩旺，寧王地位現階段無人撼動

二季度，寧德時代錄得營收1477.9億元，同比增長56.9%，與市場預期基本持平，創單季度新高。無論是增速還是絕對收入，都無可指摘，表現堪稱完美。

產銷側，上半年電池產量498GWh、銷量434GWh，同比均增61%，其中儲能電池銷量同比大增102%。這也是營收結構中寧王今年的核心變化點：今年上半年，寧德時代的儲能業務532.6億元，占營收的總比例提升340BP，達到19.2%。

動力電池方面，盡管今年以來新能源市場相對承壓，但是絲毫沒有影響寧王的業績表現。動力電池業務營收1921億元，同比增長46%。要知道今年上半年新能源汽車產量增速僅為6.7%。

原因還是和我們在一季度分析的類似：

其一，現階段新能源車的競爭壓力非常大，主機廠不太能接受成本端的異常波動，因此協議訂單較多，終端市場的冷熱傳導到寧王的體感并不強。

其二，去年下半年以來，新上市車型經歷了一波“大電池革命”，不光是純電車型在卷續航，增程/插混車型也在經歷大電池迭代，對動力電池的裝機容量自然需求明顯增加。

盡管車企也在嘗試擺脫寧王依賴癥，但從份額來看，上半年寧王國內乘用車市場份額已提升至47%。確實現階段新能源品牌經受不了一點輿論波動，而寧王電池產品能夠在產品和品牌之間，構建一座防火墻。

02

主動放價，搶份額是寧王的第一優先級

與營收側欣欣向好不同的是，今年上半年，尤其是第二季度，寧王的利潤側表現并不算好。先看毛利率，二季度寧德時代的整體毛利僅錄得342.2億元，毛利率僅為23.2%，接近24年以來的最低點。

毛利率下滑的原因需要結合供需兩側來看，供給側2026年上半年碳酸鋰價格從2025年低點的5.8萬元/噸飆升至接近19萬元/噸，寧王的長協價格會相對穩定，但肯定也受到了漲價的壓力。

而需求側寧王并沒有把成本壓力轉移給主機廠，按財報披露測算寧王電池單價約0.56元/Wh，與去年基本持平，說明現階段寧王的主要策略還是保量放價，自己承擔一定原材料波動成本，來穩定市場份額。

寧王在主動為下游“擋子彈”。

費控層面，受益于營收規模的快速擴張，寧王今年以來的費率表現非常穩定，二季度三項費率合計也并沒有超過7%。

也正是得益于費率層面的穩定性，寧王在歸母利潤層面的下滑幅度并不算大，穩在了15%的利潤線上。

整體來看，寧王上半年選擇了一條清晰的路——用毛利率換份額。二季度電池單價基本沒漲，儲能價格甚至還在降，碳酸鋰的壓力自己扛了一部分，沒有全額往下游傳導。

這背后的考量并不復雜。一種可能是感受到了外部競爭對手的壓力，二線電池廠商在價格上追得很緊，車企自研電池的趨勢也在加速，寧王不想給對手留出滲透空間。另一種可能是，寧王想利用這波短周期，通過自身更強的基本面實力，加速行業出清，把弱勢對手擠出牌桌。

無論是哪種可能，保份額都是寧王現階段的第一優先級。

03

合同負債增速下滑，庫存商品抬升明顯

如果說當時當下寧德時代的業績表現挑不出任何毛病,那么從一些更細微的視角里，我們也能看到寧王正在承受的壓力，比如合同負債。

2025年底，寧德時代合同負債余額達到492億元的峰值。2026年一季度末仍維持在456億元的高位。但到了2026年6月底，合同負債余額降至365億元。連續兩個季度，合同負債的下滑軌跡相當清晰。

合同負債連續環比下滑，主要可以反映兩個層面的變化：

·其一，寧德時代的產能利用率明顯提升，根據財報來看現階段產能利用率能達到95%，并且擴產的節奏明顯，去年四季度至今，寧王的資本開支一直處在高位，消化了部分存量訂單。

·其二，主機廠長期訂單儲備量是在下滑的區間內。我們已經多次分析過今年以來新能源市場退坡后增速放緩的大背景，疊加此前鋰電漲價預期，主機廠的備貨水平都比較高，那么新訂單量增速放緩也在情理之中。

對于主機廠而言，電池作為汽車最主要的動能來源，最大的成本項，也當然不愿意將所有雞蛋押注于同一個籃子里，比如今年小鵬GX用了中創新航的電池，算是在25萬以上車型中，撕開了一道口子。

而寧王其實現階段的產能規劃處在相對高位，期末在建工程賬面價值331億元，對應產能可能達到當前產能的一倍。最新二季度的存貨余額突破1300億，周轉天數增長7.4天。

并且存貨中不全是圍繞鋰電漲價而囤貨的原材料，中報期庫存產品占比從年初的26%提升至37%，如果新能源汽車市場下半年增速放緩明顯，對于寧王來說，還是存在一定存貨壓力的。

04

房間里的大象：新能源行業的所有爭議，都會落在寧王的賬本上

如果說合同負債和存貨結構的變化，是寧王與下游關系松動的財務信號。那么更隱蔽、更深遠的變化，發生在產業政策的底層邏輯里：對于寧王而言，現階段已經不是和某個主機廠合作緊密的關系，而是和整個行業存在伴生關系。

因此，新能源行業所有的爭議，最終都會落在寧王的賬本上。

比如今年以來吵的最兇的養路費問題，2009年成品油稅費改革后，公路養路費取消，道路養護成本通過成品油消費稅由燃油車承擔。但2026年，新能源汽車滲透率連續多月超過60%，并且新能源乘用車平均整備質量達1939.3公斤，較2020年增長27.5%。

電車更多、更重一方面確實沒有做到同路同費同權，一方面也能反映現如今市場對于純追求續航，過于增加單車質量的反感，那么對于現階段的寧王而言，一旦輿論的風向轉向，補能體系更全，單車電池裝機量就會下滑。

再比如，雖然在追求續航里程焦慮下，整車整備質量一直在提升中。但提升的邊際空間已經非常有限了，目前來看新能源車平均單車帶電量卡在了65度以下，如果整體銷量上不去，僅靠電池容量擴容帶動的增量就非常小了

甚至包括一些產品結構轉變，部分車企出海，考慮到不同地域補能體系的差異，一般也會選擇主打增程車，比如小米也推出增程車，都影響了寧德未來的訂單預期，這一點問題不容小覷。

價格戰之下，車企還在尋找更便宜的電池供應商。每一輪爭議、每一次政策調整、每一個車型決策的改變，最終都會以某種方式傳導到寧王的訂單、庫存和產能規劃上。

05

寧德時代的焦慮，和英偉達是一樣一樣的

寧德時代和英偉達，當下都有不可替代性。

新能源車市場正處于極度脆弱的競爭狀態。一輛車的自燃事故，足以讓一個品牌在輿論場中瞬間崩塌。電池作為整車最核心的部件，是消費者信任的最后一道防線。寧德時代就是這道防線。

芯片市場同樣如此，沒有一家AI公司愿意在Infra層面落后于人。英偉達的GPU和CUDA生態，就是那道誰也不敢繞過的防線。

但不可替代性的另一面，是伴生關系的脆弱性。

英偉達最在意的就是下游市場的繁榮，谷歌的TPU，亞馬遜的Trainium正在上量，微軟也在自研芯片。如果AI賽道只剩下少數幾家超大規模客戶，這些客戶反而有動力、有資本去自研替代方案。

英偉達需要更多的AI公司、更多的開發者、更多的開源模型生態——下游越分散、越繁榮，英偉達的護城河就越深。這也是為什么黃仁勛人生第一條推文是支持開源AI模型。

寧德時代亦是如此。下游的出貨量直接決定了電池的裝機量。如果整車廠大面積出清，不僅是訂單減少的問題，更深遠的影響在于：過度出清反而會集中下游廠商的資本，讓幸存者有能力去構建自己的能源體系。

長期來看，無論是算力還是電池，都在追求新技術路線的切換。ASIC正在蠶食通用GPU的部分市場，固態電池則可能重構整個動力電池的競爭格局。

理解了這一層，就不難理解寧王為什么在毛利率承壓的情況下依然選擇主動放價、保份額，用短期利潤讓渡來維持下游產業的競爭格局和繁榮度，防止客戶過度集中、防止自研替代加速。英偉達也在做同樣的事：支持開源、扶持初創、降低AI開發門檻。

對于資本市場而言，寧德時代和英偉達的共性在于：都沒法保證自己的技術代際永遠領先，只能維持投資者友好型公司的形象，用慷慨的股東回報、積極的回購來吸納長期資本，保持自己在下一輪技術競賽中的彈藥儲備。

但讓利終究只能解決眼前的問題，卻解決不了長期的命題。（作者：耀華）

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