印煙標的拿10億買藥廠，背后“安徽富豪”三度遭留置

文章摘要：

“保殼”壓力下跨界收購醫藥公司。

作者 | 高巖

編輯丨賈紫聰

來源 | 野馬財經

一家連虧兩年、印煙面臨退市風險的拿億開云kaiyun官方入口煙標印刷上市公司，突然拿出10.06億現金跨界收購一家醫藥企業。買藥更耐人尋味的廠背是，實控人同步讓渡10%股權給收購標的后度的股東。

雖然兩份交易資金完全隔離，遭留置但現金在上市公司、安徽富豪實控人、印煙標的拿億股東之間形成了一個“類換股”閉環。

這是買藥*ST集友（603429.SH）7月27日晚間抽出的“自救”方案。公司擬以現金10.06億元收購江蘇慧聚藥業股份有限公司（以下簡稱“慧聚藥業”）50.76%股權，廠背構成重大資產重組及關聯交易，后度這筆交易到底是遭留置在“保殼”還是轉型呢？

01

10億現金買藥廠

類換股閉環與三方綁定

慧聚藥業是國家級專精特新“小巨人”企業，專注于復雜小分子化學藥物及多肽藥物、安徽富豪核酸藥物的關鍵中間體、特色原料藥及制劑的研發、生產與銷售，為客戶提供CDMO服務，與默沙東、禮藍動物保健公司等國際藥企建立長期合作。財報顯示，其2025年營收5.85億元，2026年上半年營收3.07億元、凈利潤4671.89萬元。

*ST集友此次的跨界收購方案中公司擬以現金方式向黃華、鄒平、畢偉國、南通慧平、南通慧源五方購買其合計持有的開云kaiyun官方入口慧聚藥業50.76%股權，交易價格為10.06億元。

圖源：罐頭圖庫

但這筆交易最精妙的地方，不在于收購本身，而在于一個“類換股”的閉環設計。

與收購同步發生的是，實控人徐善水與慧聚藥業兩位股東黃華、畢偉國簽署了《股份轉讓協議》。徐善水以9.72元/股的價格（明顯高于收盤價7.42元/股），分別向黃華、畢偉國轉讓各5.0526%的上市公司股份，合計10.1051%，轉讓價款總額5.15億元。轉讓后，徐善水持股比例從41.05%降至30.95%，仍為實控人。且公告表示，黃華、畢偉國受讓實控人股份的資金，不得來源于上市公司收購慧聚藥業的交易款項。

據東方財富專欄作者“精妙堂主”認為，這個結構的精妙之處在于，上市公司拿到了慧聚藥業的控制權，實控人讓出了10%的股權給交易對手，交易對手拿到上市公司股份后鎖定3年——三方都被鎖在同一張桌子上，“誰也跑不掉，誰也不敢不使勁”。他將此形容為“換命式重組”，并評價道：“有些重組是錦上添花，有些重組是雪中送炭，*ST集友這次，屬于第三種——火中取栗。”

但要回答這筆交易到底是在“保殼”還是轉型，需要看數據。

02

煙標印刷廠三年營收縮水80%

*ST集友的主要從事包裝印刷品、電化鋁及復合紙等產品的生產和銷售，核心客戶是各省級中煙公司。財報顯示，2022年，公司營收還有8.28億元，歸母凈利潤1.17億元。

但2024年，其營收跌到4.58億元，同比下降30.87%；歸母凈利潤虧損7245.81萬元。2025年更慘，營收僅剩1.71億元，同比下降62.64%；歸母凈利潤虧損1820.48萬元，扣非后虧損2360.27萬元。三年時間，營收從8.28億縮水到1.71億，少了將近80%。公司解釋稱是“卷煙包裝印刷業務營收減少”加上“處置子公司造成合并范圍減少”所致。

2026年3月24日，上交所對集友股份實施退市風險警示，股票簡稱從“集友股份”變為“*ST集友”。被ST的原因是，公司2025年經審計的利潤總額、凈利潤、扣非后凈利潤均為負值，且營業收入低于3億元。根據上交所規則，若經審計的2026年相關財務數據再次觸及上述情形，公司股票將被終止上市。

2026年一季報顯示，*ST集友營收僅2813.93萬元，同比下降64.45%；歸母凈利潤虧損442.80萬元。7月11日，公司預計2026年上半年歸母凈利潤約為-1790萬元。退市的刀，已經懸在頭頂。

圖源：罐頭圖庫

這筆交易從保殼維度來看，若假設2025年已完成收購，*ST集友2025年度營收將從1.71億元增至7.57億元，增長342.11%，歸母凈利潤將從虧損1820.48萬元直接扭虧為盈，達到1339.46萬元。這意味著，只要收購在2026年年報之前完成，公司就能跨過3億元營收紅線，同時扭虧為盈，保殼成功的概率大幅提升。

再看轉型維度。慧聚藥業的CDMO業務屬于醫藥產業鏈中高附加值環節，行業景氣度和毛利率遠高于包裝印刷。慧聚藥業有160余個原料藥在產，服務全球300余家制藥企業，2024年12月首個制劑產品獲批上市，還在海門啟動了總投資12億元的高端原料藥制劑一體化生產平臺項目。從這個角度看，確實有轉型的成分。

但問題在于，一家從未做過醫藥的印刷公司，能不能整合好一家做了二十多年原料藥的專精特新企業？管理團隊怎么融合？企業文化怎么兼容？客戶資源怎么對接？這些問題，公告里一個字都沒提。

雪球資深并購分析師“并購先生”表示，通過梳理*ST集友主營業務、現金流情況、財務數據以及重點關注事項后，公司資產質量比較干凈，整體風險較小，但留給公司的保殼時間僅為1年，這也是公司要收購慧聚藥業控股權的原因。他判斷，預計公司收購慧聚藥業控股權后，能夠達到業績保殼的指標。

03

實控人徐善水：

從煙草傳奇到三進三出

“云南有個褚時健，安徽出了個徐善水。”這句話曾經流傳在中國煙草圈。徐善水于1969年10月出生在安徽省望江縣的一個小村莊，年輕時曾任豐原生化（現中糧科技）董事、副總經理，安徽富博精細化工股份有限公司總經理。1998年，29歲的徐善水與幾位伙伴成立了太湖縣眾立實業有限責任公司，這就是集友股份的前身。

他從一個極小的切入口起步，香煙過濾嘴上的小紙張，即煙用接裝紙。“中國有數億煙民，他們中絕大部分人每天抽的都不止一根煙，因此選擇這樣的創業項目可謂是細水長流。”憑借這門“小生意”，徐善水帶領集友股份于2017年經國家級貧困縣IPO綠色通道登陸A股，以26億元財富首登胡潤百富榜，此后多年連續上榜，2020年財富值更是達到65億元。

然而2023年1月29日，集友股份公告，實控人徐善水因涉嫌行賄被重慶市巴南區監察委員會留置并立案調查。三個月后的4月，巴南區監察委員會解除留置。但僅僅四個月后，2023年8月18日，江西省泰和縣監察委員會再度對徐善水簽發留置通知書，仍因涉嫌行賄。2024年2月，泰和縣監察委員會解除留置，但當天即被大連市金州區監察委員會第三度留置。直到2024年7月，金州區監察委員會才解除留置。從2023年1月到2024年7月，一年半時間里，徐善水被三個不同地區的監察機關先后留置、解除，“三進三出”。

外界猜測，徐善水涉嫌行賄與煙草系統反腐有關。其被留置的時間線，與多名煙草企業高管被查相對應，集友股份的核心客戶正是各省級中煙公司。不過，其間是否有直接聯系，公司層面始終未予以回應。值得一提的是，徐善水每次被留置期間，公司皆由董事曹萼代為履職。而曹萼與徐善水的夫妻關系，在2017年招股說明書中曾有披露，但此后的年報中不再提及。

圖源：罐頭圖庫

此次交易的第一重風險是現金缺口。截至2026年一季度末，*ST集友賬面貨幣資金僅有8.27億元，無法覆蓋10.06億元的收購款。這筆現金主要是2024年處置印刷業務相關子公司和閑置設備換來的，不是經營賺來的。公司明確提及，交易資金來源為“自有資金或自籌資金（包括但不限于銀行并購貸款）”。但一個連年虧損、被ST的公司，銀行還愿意借多少錢？

第二重風險是商譽減值。以收益法評估，慧聚藥業100%股權評估值19.82億元，賬面凈資產8.75億元，增值約11.07億元，增值率126.63%。收購完成后，上市公司合并報表層面預計新增商譽近5億元。交易對方承諾慧聚藥業2026至2028年扣非凈利潤分別不低于1.34億、1.68億、2.21億元，若未達標，出讓方需以現金承擔業績補償責任。但若未來慧聚藥業業績未達預期，商譽減值將直接影響上市公司利潤。

第三重風險來自實控人徐善水本人。一方面是2023年8月，徐善水因涉嫌行賄被泰和縣監察委員會留置并立案調查，后來解除了留置。但更關鍵的是，徐善水持有的2.15億股中，1.29億股處于司法凍結狀態，占其持股的60%，原因是與美好置業的股權轉讓糾紛。

最重要的一點是，目前公布的僅為“重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）”，尚需提交公司股東會審議。從草案到最終落地，中間還需經過審計評估、監管審核、股東會表決等多道程序，任一環卡住都可能讓交易擱淺。

據東方財富專欄作者“精妙堂主”認為，投資者應盯緊四件事：第一，慧聚藥業的審計評估報告是否能支撐近20億的估值；第二，正式收購協議的簽署公告——草案只是“訂婚”，正式協議才是“領證”；第三，現金收購的資金來源，是自有資金還是銀行借款，新增財務費用會侵蝕多少利潤；第四，2026年年報是否能扭虧，決定保殼能否成功。

還需注意的是，慧聚藥業境外銷售收入占比超55%，受國際貿易政策、匯率波動影響較大。同時，*ST集友股價在7月28日收盤7.42元，市值僅約38.92億元，日漲跌幅限制為5%，流動性受限，短線投資者面臨的流動性風險不容忽視。

實控人徐善水在這筆交易中套現5.15億元，跟上市公司沒有直接關系。但上市公司花的10.06億，是全體股東的錢。徐善水之所以這么做，核心考量或許就是：如果不賭這一把，公司大概率退市，他手里的股份大概率歸零。

*ST集友這場“換命式保殼”，保殼是實，轉型也是實。慧聚藥業的營收和利潤能讓上市公司跨過退市紅線，CDMO賽道也的確比煙標印刷有前景。但保殼和轉型之間，隔著現金缺口、商譽減值風險、跨界整合難題、實控人前科，以及從草案到落地的不確定性。

目前，這筆交易仍為草案，尚未經股東會表決，也未完成監管審核。投資者在關注這筆交易的同時，必須清醒認識到：從草案到落地之間，充滿了不確定性。慧聚藥業的估值能否經得起審計檢驗、業績承諾能否兌現、整合能否順利，都是未知數。在不確定性消除之前，投資者參與需注意風險，切勿盲目追漲。你怎么看？評論區聊聊。