王涵：最新電話會——對近期地緣及市場形勢的最新看法

文章摘要：

王涵系興業證券全球首席經濟學家、王涵中國首席經濟學家論壇理事

正文

本文基于王涵博士7月28日的電話會議內容整理而成。

一、電話地緣開云手機在線官網入口如何理解本輪市場上漲及調整？近期及市

7月份受外部地緣政治形勢變化、金融市場波動等因素影響，場形A股市場也出現大幅波動。看法如何理解本輪市場的王涵波動，我們認為首先需要回顧2024年以來A股上漲的最新最新底層邏輯。主要包含三個方面：一是電話地緣中國經濟結構的轉型正在從量變走向質變，疫情后中國在供應鏈上的近期及市優勢，以及貿易戰中利用全球供應鏈影響力進行反制，場形使市場逐漸認識到中國從“經濟大國”向“經濟強國”的看法角色轉變。二是王涵大國博弈格局的變化，2018年中美貿易沖突以來，最新最新開云手機在線官網入口中國不再是電話地緣單純防御的一方，而是開始具備反擊能力；同時美國在維系后冷戰時代單極秩序的過程中也顯得力不從心。三是政策對資本市場的呵護，本輪宏觀調控同時關注投資端和融資端，資本市場處于本輪經濟轉型中服務科技創新與產業升級的核心位置。經過7月的市場震蕩，我們需要審視上述三個因素是否發生變化，以及變化的方向。如若上述三個因素未發生方向性變化，那么市場的支撐基礎不變。

二、AI競爭格局下，中國向“經濟強國”角色轉變的趨勢是強化還是弱化？

全球經濟體系的中心——外圍格局正在重塑。哈佛大學經濟復雜性指標顯示，2000年之前全球中心為美國及七個主要工業國，外圍為新興市場；而截至2023年，中國已躋身中心圈層，部分此前處于中心位置的國家則開始向外圍滑落。若將每個國家視為一家公司，產品越稀缺、復雜度越高者越值得投資。七國集團從中心向外圍的遷移，意味著其先前依靠短工時賺取高利潤的模式正在消退，這一變化對中國有利。

2022年四季度GPT-3.5發布后，許多人認為美國將憑借AI優勢鞏固其中心地位。但過去三年，在美國技術輸出限制下，中國的開源模型（包括DeepSeek、GLM5.2等）實現了快速追趕。中國不需要在AI上全面超越美國，只需確保AI不被少數公司壟斷，即可依托工業體系優勢，延續中心外圍結構向有利方向演變的趨勢。過去一個月內，這種有利變化不僅沒有弱化，反而得到強化。

三、大國博弈格局的邊際變化

美國7月再次對伊朗發動大規模襲擊，以及俄烏戰場的新變化，并未打垮對手，反而損害了美軍自海灣戰爭以來的威信。在無法同時解決伊朗和俄羅斯問題的情況下，美國難以騰出手來在亞太對東方大國施壓。因此，中國安全戰略形勢在過去一個月是向好的。

四、政策對資本市場的呵護

在政策層面，盡管大型科技企業IPO對市場造成短期沖擊，但本輪政策始終兼顧融資端與投資端。與此同時，伴隨老齡化程度加深，養老資金的中長期配置需求需依托資本市場，這使得政策對市場的呵護具有更深層次的訴求，其邏輯基礎并未發生動搖。整體來看，短期交易壓力將逐步消退，而影響資本市場的三大中長期因素，要么未出現邊際惡化，要么已出現正面改善，因此A股整體下行風險有限。

五、全球大類資產配置判斷

從世界體系遷移與美國單極秩序衰落這一主線出發，美國30年期國債收益率已升至5.1%以上，其中包含風險溢價，反映市場對單極秩序可持續性的懷疑；高利率加重美國財政利息負擔，削弱其經濟與地緣競爭能力。因此，美債收益率短期難以下來。

美聯儲在當前環境下最關切的資產是美元本身——作為全球主導貨幣，美元是華爾街跨境業務的基礎。近期美元指數走強至101，本質上是美聯儲在美元、美債、美股三者之間的優先選擇，但代價是對美債和美股的維護力度減弱。美股面臨高利率壓制以及中國開源AI模式削弱美國科技巨頭超高盈利預期的雙重風險。

黃金和原油作為對沖不確定性的保險資產，短期受強勢美元承壓，但中長期在美國單極秩序退潮預期下，進一步大跌空間有限。全球來看，人民幣資產（A股）最具吸引力——若將中國看作一家公司，其在地緣和經濟競爭中的邊際位置是向上的，價格下跌反而提供買入理由。

六、A股市場結構的階段性特征

我們將A股市場的演繹分為三個階段。第一階段以“卡脖子”相關的科技競爭資產（AI、算力、存儲等）為主線；第二階段為市場確認中國已贏定時熱點的擴散；第三階段為全面擴張。

當前市場仍處于第一階段。盡管中國在AI領域已確保美國無法速勝，但多數投資者尚未認定中國已贏定，仍需標志性事件加以激活。科技板塊因交易籌碼密集引發的階段性避險，會帶來其他板塊的短暫補漲，但此類行情持續性有限。真正的風格擴散需要等待決定性地緣事件，今年以來總書記的幾段講話可以提供一個視角：1月會見韓國李在明時指出“應當堅定站在歷史正確一邊”，5月會見俄羅斯普京時強調反對單邊霸凌和為法西斯翻案，6月會見朝鮮金正恩時提出“在人類歷史發展大勢中把握機遇”。這些表態在十年前難以想象，意味著未來可能出現改變世界秩序格局的標志性事件。屆時市場將把中國傳統制造和消費企業放到全球視角重新估值，但目前尚未到達這一時點。

風險提示：國內外經濟政策不確定性，地緣政治風險，全球經濟金融風險。