累虧22億，28億回購僅剩5個月觸發，明宇制藥再次急闖港交所

文章摘要：

文丨木清

近日，明宇制藥第二次向港交所發起沖刺。億億

公司手握自研SuperTopoi ADC平臺與PD-1/VEGF雙抗兩大核心技術底座。回購開云在線登錄入口官網Sub-Q IGF-1R、僅剩急闖外用JAK抑制劑等多款產品推進至Ⅲ期或申報上市階段，個月港交技術敘事與臨床進度持續加碼。明宇但光鮮管線背后，制藥再次財務壓力持續放大、累虧核心靶點賽道巨頭扎堆、億億產品尚未實現自身商業化銷售等核心矛盾并未消解，回購而且有超28億元的僅剩急闖金融負債不上市就會觸發回購。一邊是個月港交ADC與自免賽道千億級市場空間，一邊是明宇持續失血、激烈內卷的制藥再次行業現實，手握差異化聯合療法路線的累虧明宇制藥，能否打動港股18A投資者，仍充滿不確定性。

【兩年半虧超14億，28億贖回負債懸頂】

明宇制藥2018年成立，是聚焦腫瘤與自身免疫領域的臨床階段生物科技企業，目前有多款管線進入臨床試驗階段。開云在線登錄入口官網但公司至今無一款自研產品獲批上市，全部營收依賴管線對外授權合作，目前尚未到達盈利拐點。

▲在研管線情況，來源：招股書

招股書顯示，2024至2026年前五個月，公司的營收分別為0元、2.64億元、0元，同期凈虧損分別為2.83億元、9.19億元和2.10億元，兩年半不到的時間虧損超過14億元，從成立至今累計虧損更是超過了22億元。2025年虧損擴大224.7%，核心原因是當期金融負債的公允價值變動達到9.28億元。2025年上半年，公司憑借與齊魯制藥就MHB088C達成的大中華區獨家授權協議，一次性收獲2.64億元首付款，實現首次全年營收轉正，也初步驗證了公司管線資產的價值。

▲經營業績情況，來源：招股書

但是由于缺乏自主商業化產品，因而無法獲得穩定的經營現金流，斷續的授權收入難以支撐一家企業的發展，而在此期間，為了維持并培養自身的競爭力，報告期內公司的研發支出合計達到了6.31億元，但高強度的研發支出具有一定的剛性，腫瘤ADC、雙抗及自免藥物多線臨床同步推進，Ⅲ期試驗、新藥申報、臨床數據讀出均需要持續資金托底，不能說停就停。

收入與支出之間的不匹配也帶來了現金流方面的問題。報告期內，公司的經營性現金凈流出達到了5.1億元，在2024年末，現金及等價物一度只有不到3000萬元，處于斷流的邊緣。好在2025年公司通過融資融進了9.7億元，緩解了資金壓力，但是2026年前五個月無新增授權落地，營收重回歸零狀態，虧損再度襲來，現金流的底層問題并未根治。

▲現金流情況，來源：招股書

而且在股權融資中由于發行的可轉換優先股而帶來的金融負債，目前已經有28.1億元的總金額，是公司現存現金規模的4.6倍，一旦觸發回購，公司很難有足夠的現金來應對。而根據招股書，公司在提交招股書之日起12個月內不完成上市贖回權就會自動恢復，而公司的首次遞表在2025年11月，也就是說留給明宇制藥自救的時間已經只有5個月左右。

▲贖回權問題，來源：招股書

【雙賽道紅海廝殺，遭遇雙線擠壓】

明宇制藥布局的ADC、自身免疫疾病兩大賽道，均是熱門靶點扎堆布局的紅海市場，先發產品搶占市場窗口，導致后發企業突圍難度陡增。

全球ADC賽道景氣度持續走高，灼識咨詢數據顯示，全球市場規模將從2024年135億美元增至2035年2217億美元，年復合增速將近30%，廣闊空間吸引全球眾多企業涌入研發，靶點同質化競爭趨于白熱化。

▲市場規模情況，來源：招股書

公司的幾大核心ADC管線目前均直面成熟競品與頭部藥企圍剿。TROP2 ADC MHB036C單藥已開展Ⅱ期實體瘤臨床，同時同步啟動與自有PD-1/VEGF雙抗聯用的Ⅱ期一線實體瘤聯合治療試驗，而吉利德Trodelvy早已全球獲批上市，搶占實體瘤治療市場先機；B7-H3 ADC MHB088C單藥已推進至二線小細胞肺癌Ⅲ期臨床，并獲CDE突破性療法認定，同時開展一線小細胞肺癌聯合用藥I/Ⅱ期研究。實力更強勁的阿斯利康、輝瑞等跨國巨頭同步布局同靶點管線，國內多家Biotech同靶點產品同步開展臨床，一場資金實力與臨床進度的雙重比拼正在上演。

雖然公司的外用JAK抑制劑MH004已于2026年3月在國內遞交特應性皮炎上市申請，但是目前海外已有多款外用JAK乳膏產品獲批上市，賽道競爭已趨于飽和；核心自免管線MHB018A用于甲狀腺眼病Ⅲ期臨床，全球已有多款同靶點IGF-1R抗體同步開發，市場分流壓力顯著。而早年眾多企業扎堆的PD-1/PD-L1賽道，內卷格局進一步傳導至PD-1/VEGF雙抗領域，同類雙抗管線層出不窮，差異化療效驗證門檻持續抬升。

行業已形成“強者恒強”格局，跨國藥企憑借完善臨床資源、全球商業化渠道、雄厚資金儲備，在熱門靶點競爭中占據絕對優勢；榮昌生物、科倫博泰等國內頭部ADC企業已實現產品商業化或大額海外授權，提前鎖定市場份額。反觀明宇制藥，所有產品均未落地銷售，僅依靠單一管線授權獲得一次性收入，持續變現能力存疑。

基于此，公司寄希望License-out出海拓寬收入渠道，2024年國內創新藥對外授權亮眼，出海成為創新藥企業重要的變現路徑，但出海這條路變數重重，行業內不乏管線授權合作終止、海外藥企退回管線的案例，疊加全球醫藥監管持續收緊，海外授權需要扎實大規模臨床數據支撐，單純依靠早期管線很難持續達成大額合作，出海增收的不確定性正在持續走高。

【差異化路線成型，技術仍待大規模臨床驗證】

面對激烈內卷，明宇制藥將突圍重心放在自研技術平臺與聯合療法差異化布局上，這也是本次沖刺IPO最核心的投資故事。公司提前布局自有ADC管線與自研PD-1/VEGF雙抗聯用的差異化聯合治療方案，形成自有平臺協同的差異化布局，構建自身技術壁壘。

核心載體SuperTopoi ADC平臺解決行業通用痛點。自研新一代拓撲異構酶I類載荷，臨床前體外與動物模型數據顯示，殺傷活性為行業主流DXd載荷的5至10倍；同時通過分子結構優化，大幅降低血液毒性與間質性肺病發生率，臨床安全性優勢突出，理論上具備Best-in-class潛力，當然相關優勢仍需大規模Ⅲ期人體臨床數據驗證。行業傳統ADC普遍存在強效與低毒難以兼顧的難題，骨髓抑制、肺部不良反應常導致患者終止治療，該平臺的優化設計拓寬藥物治療窗口，具備用于腫瘤一線聯合治療的潛力。

▲臨床試驗效果，來源：招股書

配套自研MHB039A PD-1/VEGF雙特異性抗體，彌補單藥免疫治療短板，可與多款自有ADC聯用，在腫瘤微環境同步實現靶向殺傷與免疫激活，形成“雙重打擊”治療邏輯。目前MHB036C已同步啟動與該雙抗聯合治療非小細胞肺癌、乳腺癌的Ⅱ期臨床，二線三陰乳腺癌單藥臨床客觀緩解率達43%，初步數據具備競爭力，但現有試驗樣本量有限，大規模Ⅲ期數據尚未讀出，療效與安全性仍待驗證。

▲核心產品效果，來源：招股書

與此同時，多藥聯用在安全性、給藥方案、法規申報層面均存在不確定性，任何一款管線臨床失敗、數據不及預期，都會直接削弱公司整體估值邏輯。能否依靠扎實Ⅲ期數據兌現平臺技術優勢，是明宇制藥突破紅海競爭、扭轉虧損局面的關鍵。

在創新藥資本趨于理性的當下，單純依靠前沿技術敘事難以持續獲得資本青睞，臨床數據讀出、產品獲批、穩定商業化收入才是支撐企業長期發展的核心根基。在科學理想與商業現實的平衡木上，明宇制藥仍需依靠持續臨床進展，交出更扎實的答卷，才能在一眾ADC藥企中站穩腳跟。

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